界面新闻记者 | 吕文琦

2025年开年以来，保险公司延续去年的举牌潮，银行成为最受追捧的标的。

截至2月27日，年内已有6家上市公司被险资举牌，其中4家为银行，涉及招商银行（03968.HK）、邮储银行（01658.HK）、农业银行（01288.HK）等H股及杭州银行（600926.SH）A股。平安系险资尤为活跃，2024年末至今已五度触发银行股举牌线，引发市场对险资配置逻辑的关注。

回顾历史上的三次举牌热，其实也是险资投资风格的进化史。

2015年，前海、安邦、恒大等险企利用高收益率的万能账户获取资金，在资本市场上抢夺筹码，对被举牌企业的控制权争夺较为明显，当中最受关注的便是“宝万之争”。

而后监管部门出面干预，万能账户被收紧，险资举牌趋于平静。

2020年，股市一路向好，以中国人寿和中国太保为代表的大型险企加码权益资产。追求高ROE、高股息特征的上市公司成为这一时期的特点。

而在2024年开启的举牌热中，参与的保险公司更为多样，长钱长投、追求红利的特点更加明显。这背后既是配置的需要，也是会计准则转换下的必然。

配置需求催生举牌热

今年以来，平安人寿成为举牌银行股的主力军。

1月8日，平安人寿买入邮储银行H股716.8 万股，达到邮储银行H股股本的5%，触发举牌；1月10 日，平安人寿又在场内增持189.25万股招商银行H 股，增持后持有招商银行H股股份占该行H股总数突破5%。

2月24日，平安人寿发布公告称，平安资管受托该公司资金投资于农业银行H股股票，于2月17日达到农业银行H股股本的5%，再次触发举牌。截至2月17日，平安人寿持有农业银行H股股票的账面余额为 64.63亿元，占上季度末总资产的比例为0.14%。

除了平安人寿，新华保险也参与到举牌银行股的行列中。1月24 日，新华保险通过协议转让方式收购澳洲联邦银行持有的杭州银行3.3亿股股份，持股比例升至5.87%，构成举牌。新华保险表示，入股杭州银行是响应国家关于进一步加大中长期资金入市力度的要求，同时对中国银行业以及杭州银行的长期发展前景持乐观态度。

死差、费差、利差是保险经营的三大利润来源，头部公司因品牌效应、渠道经营等原因，所售的保险产品并不需要依赖高利率和高费用在市场上厮杀。这使得头部公司的负债成本低于行业，继而对投资收益的要求更低。

且巨头们经营多年，积累下更多高利率债券，风险较低收益又稳定，叠加上级部门的当年度经营指标的考核压力，无动力亦无必要在权益市场搏击风雨。

不过随着利率中枢持续下行，长期债券的利率已处于极低位置，存量业务和新增业务带来的负债端久期缺口持续拉大，头部公司们也需要从权益市场上寻求超额收益了。

有大型险企投资人士向界面新闻表示，从配置角度来看，寿险公司有自身的经营逻辑。即使50年期国债收益率破2%，甚至更低，也必须配置，因为如果不配置，会影响负债久期，进而影响偿付能力，增加利率风险。

“现在只要30年期、50年期国债发行，大量险资都会配置。但同时，不能过度追求资产负债匹配，因为目前全行业资产负债匹配修正周期和对冲率大概都在50%左右。这意味着国债收益率下降时，资产端资产涨1块钱，负债端净资产可能会减少2块钱。”该人士表示。

为应对这种情况，该人士介绍，一方面，长周期的资产必须配置，维持在50%左右，否则波动会更大；另一方面，在监管允许的框架内，考虑多种资产配置方向。比如公募REITs具有替代非标资产的属性，“但目前面临偿付能力资本金消耗过高的问题，风险调整后的收益不足。战略性举牌或类似长股权类资产，在一定时间内可以稳定净资产、提升财务收益，但配置难度较大。”

相较于被举牌的其他企业，银行股息稳定、可预见性高，成为最受追捧的对象。

从市场表现来看，被举牌的银行股H股年内股价表现也较为亮眼。Wind 数据显示，截至2月26日收盘，工商银行H股、邮储银行H股、招商银行H股、农业银行H股年内累计涨幅分别为10.59%、9.39%、14.37%、9.20%。

掘金港股市场

险资过去的“举牌潮”，也是险资10年的投资史。

从最开始以中小险企万能账户驱动的高ROE、高分红、高股息“扫荡”，到2020年，大型险企引领的高股息、港股策略；再到2024年红利风格凸显，强化H股高股息标的。

在过去两次举牌潮中，险企有得也有失。

2015年部分保险公司产品端用期限短、收益高的险种抢占市场进行 “长险短卖”，而资产端又集中投资于股权等变现能力较差的资产来 “短钱长配”，埋下了潜在的流动性风险。

例如，安邦集团（现为大家保险）在2015年年末分别通过和谐健康以及安邦人寿旗下的保险产品，分三次共增持约1.27亿股金融街股份，成本约在13亿元左右。到2016年，以当时的股价估算，该部分股票所对应的市值约为15.16亿元，收益率接近15%。

在分红方面，2015年金融街向全体股东每10 股派发现金红利4元，以公司总股本29.89亿股为基数，约发放红利11.96亿元。当时，安邦保险持有25%的股份，可获得分红约2.99亿元，这部分分红直接计入投资收益，增加了安邦保险的当期利润。

好景不长，安邦集团旗下的和谐健康与安邦人寿曾合计持有金融街29.98%的股权，但随着安邦集团“烟消云散”，其在金融街的投资也面临诸多变化。

大家人寿作为安邦的继承者，从2021年开始通过集中竞价和大宗交易等方式大幅减持金融街的股份，持股比例从最初的14.10%降至 4.99%，不再是其大股东。据了解，大家人寿首次进入金融街时每股股价位于4.5元以上，加上后续多笔增持，持仓成本应高于4.5元 / 股，而2024年减持的价格在3元左右，亏损超过30%。

时间来到2020年，港股策略冒头，其中太保在举牌市场上表现积极，频频押注新能源领域，5次举牌对象都是赣锋锂业H股。

赣锋锂业也不负众望，以2020年2月举牌均价约20港元/股计算，至2021年高点100港元/股左右，短期账面浮盈超400%。随后太保也通过减持锁定了利润。

但太保在同领域的天齐锂业的举牌却损失严重。中国太保在2022年7月以基石投资者身份参与天齐锂业H股IPO，总投资额约10.21亿港元，认购均价约80.35港元/股，占其H股总股本的7.58%

不过，天齐锂业上市后股价一路下跌，以2月27日收盘价33.43港元/股来看已跌去58%，拖累了太保的投资收益。

作为绝对收益型机构，保险公司背负着刚兑压力，且因近年传统储蓄险大卖，来自源源不断的续期保费的配置需求愈发强烈。

在存量负债成本较高的背景下，保险产品收益率的重要锚定物十年期国债利率下行，险资投资收益压力进一步增大，对于红利资产的追逐更为迫切。

这样的迫切体现在2024年的20次举牌中，尽管多数被举牌企业都是AH两地上市，但2/3的举牌都发生在港股市场，且以稳定的公共事业、银行股居多。

其原因在于，同时在AH股上市的企业，A股往往较H股有一定溢价。当前沪港AH溢价指数在152左右，就意味着同样质地的公司，A股的股价是港股的152%。

同时H股的股息率要高于A股，以中国平安举牌的农业银行H股2月27日午间收盘价为例，股息率达8.01%，A股则为6.76%。这意味着险资可以通过H股举牌以更低的成本分享红利现金流。

2024年，恒生指数累计上升了17.7%，结束了连续下跌4年的历史纪录，这也为险资在2025年继续加码港股市场带来了信心。

新会计准则重塑投资观

险资提高权益资产的配置，也是新会计准则涌来时翻起的浪花。

自2023年1月1日起，上市保险公司在财务报表中全面应用新会计准则，其他保险企业将于2026年1月1日起实施。

在新准则下，金融资产从四类变为三类：以摊余成本计量的金融资产（AC）；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）；以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。

FVTPL的存在是利润的“平滑器”也是“放大器”。

在利差损压顶之时，分红险取代传统险成为寿险新的C位已成为行业共识，多家公司喊出分红险销售目标占比在50%以上的口号。

在新准则下，分红险对应的FVTPL资产公允价值发生波动时，相关的波动影响可以被合同服务边际吸收。合同服务边际会在保险合同的剩余期限内，逐期释放到利润表中。

在这样的机制下，股票资产价格波动对保险公司当期损益的影响将大幅降低，分红险在平滑波动后也能给予客户比传统险更高的回报。

在新准则下，部分金融资产从“可供出售金融资产”调整为FVTPL，也放大了净利润的波动。

上市险企在1月纷纷公告业绩盈喜，预计2024年归母净利多则实现翻倍，这其中既有权益市场改善的原因，也有新准则的助力。

尤其是新华保险，2024年半年报时，股票投资在投资资产中占比10%，比例冠绝五家上市险企；与去年末相比，新华保险股票投资金额增加近400亿元，增幅35.9%。半年报后又持续加仓，借着三季度资本市场爆发的东风，使得投资收益更直观地反映在利润表现上。

由于新准则下利润表的波动性增加，保险公司对于大幅提高权益资产的配置比例持有谨慎态度。增配高股息、高分红的股票，并将之放入FVOCI账户，成为更广泛的选择。

如中国人寿FVOCI股票的规模由2023年上半年的1亿元飙升至2024上半年的341亿元。从险资整体配置上，将股票放入FVOCI的比例，在2024年上半年也有显著提升。

在FVOCI下，股息被确认为投资收益。其市值变动和买卖价差不计入投资收益，只影响总资产而不影响利润表和投资收益，可减少对当期利润的影响。

这也是为何，2024年和2025年险资举牌不断，次数创下近几年最高。

随着新会计准则转换时间将近，2025年预计将有越来越多的保险公司加入追逐红利资产的阵营。“举牌潮”有望持续。